Südzucker-Anleihe - Erwartet schwaches Ergebnis 2015

Für die Anleihe waren nur zwei Ziffer wichtig:

Der Cashflow (388,8 Mio. Euro, -44% im Vergleich zum Vorjahr) sowie der Umsatz (6.777,6 Mio. Euro, -10%). In den Anleihebedingungen gibt es eine Bedingung für die Auszahlung des Zinses, wie ich Ihnen bereits mehrfach erläutert habe: wenn der Cashflow weniger als 5% des Umsatzes ausmacht, dann wird die Zinszahlung ersatzlos gestrichen. Nun, 388,8/6.777,6 = 5,7%. Die Schwelle wurde nicht unterschritten, wenngleich sie in greifbare Nähe rückte. 

Dies bedeutet zunächst, dass die anstehende Zinszahlung am 30.6. in Höhe von 5,25% erfolgen wird. Ich hatte dies auch so erwartet und daher zum Jahresbeginn nochmals zum Nachkauf geraten. 
 

Zukunft unklar

Doch was danach passieren wird, ist noch unklar. Natürlich wird das Management bemüht sein, keine Zinszahlung ausfallen zu lassen, also stets einen Cashflow von mindestens 5% des Umsatzes zu erzeugen, denn das ist ungeheuerlich wichtig für die gute Reputation von Südzucker als verlässlicher Anleihegläubiger. Doch es waren auch andere Töne zu hören. 

So sprach das Management offen über die EU-Zuckerverordnung, die noch bis 2017 gilt, als Korsett, in dem man sich kaum auf die veränderten Marktbedingungen (niedrigere Zuckerpreise) einstellen könne. Über feste Quotenregelungen ist es Südzucker nicht möglich, die niedrigen Zuckermengen durch größere Absatzmengen aufzufangen. Und die niedrigen Zuckerpreise sind einer Folge der Billigimporte aus Niedriglohnländern. Erst 2017 wird Südzucker hier also eine andere Strategie fahren können. 

Übergangsphase bei Südzucker

Bis dahin jedoch wird Südzucker in einer Übergangssituation stecken. Und das bedeutet, dass sich der Konzern auf die Zeit nach 2017 einstellen wird. Niedrigere Zuckerpreise müssen in erster Linie mit einer niedrigeren Kostenstruktur aufgefangen werden, entsprechend kündigte der Konzern an, 120 Mio. Euro an jährlichen Kosten einsparen zu wollen sowie 80 Arbeitsplätze abzubauen. Kosteneinsparungen sind toll für den langfristigen Aktienkurs, doch in der aktuellen Situation von Südzucker könnten solche Kosteneinsparungen kurzfristig zu erhöhen Aufwendungen führen. für den Stellenabbau könnten Abfindungen fällig werden, für günstigere Produktionskosten könnten Investitionen anfallen. Oder seien es auch nur Kosten für die Schließung alter Produktionsteile. Wer sein Unternehmen für morgen schlanker aufstellen möchte, muss heute investieren. 

Somit ist es nicht auszuschließen, dass Südzucker im laufenden Jahr 2015 sowie auch im folgenden Geschäftsjahr 2016 die 5% Cashflow-Schwelle unterschreitet. Dies könnte also zum zweimaligen Ausfall der Zinszahlung führen, wenn das Management bei der Gratwanderung zwischen teuren Kosteneinsparungen und Cashflowquote einen Schritt zu weit nach links geht. 

Es würden dann im Juni 2016 sowie im Juni 2017 die von nun an variablen Zinszahlungen in Höhe von 3,1% zzgl. des 3-Monats-Euribors (aktuell -0,012%, ja negativ), also 3,088% nicht ausbezahlt werden. Erst für 2018 wäre dann wieder mit einem normalisierten Geschäft und somit mit einem ordentlichen Zins zu rechnen. 

Aktuell notiert die Anleihe bei 89%, die Rendite beträgt daher 3,1% auf 89% = 3,4%. Wenn wir nun also fürchten, zwei Zinsausfälle durchstehen zu müssen, dann ist die Rendite nicht sonderlich attraktiv. Sollte es Südzucker jedoch gelingen, dien Umbruch ohne Unterschreiten der Cashflow-Schwelle umzusetzen, so sind die 3,4% überaus attraktiv. Keine Überrendite ohne Risiko also. 
 

Niedrige Cashflow-Quote nur eine Ausnahme

Gestern fand hier in Hamburg eine Roadshow von Südzucker statt. Das Unternehmen hat zu diesem Anlass explizit aufgezeigt, dass die niedrige Cashflow-Quote des abgelaufenen Jahres (5,7%) eine Ausnahme war. In den vergangenen zehn Jahren lag diese Quote stets um 10% und das Management ließ sich zu folgender Aussage hinreißen: "Auch in 2015/16 wird mit einer Erfüllung der Cashflow-Klausel gerechnet". Vor sechs Wochen noch habe ich persönlich versucht, eine solche Aussage des Managements einzuholen, ohne Erfolg. 

Eine weitere Aussage ist dieser Roadshow zu entnehmen: Die für das abgelaufene Geschäftsjahr getätigten Investitionen (Capex) lagen mit 400 Mio. bereits unter den veranschlagten 430-450 Mio. Euro. das bleibt auch im laufenden Jahr so und wird den Planungen zufolge im Jahr 2016/17 nochmals auf 300 Mio. Euro zurückgehen. Eine weitere Entlastung für den Cashflow. 

Bleibt also die Ungewißheit, ob sich das Management irrt oder nicht. Die EU-Quotenregelung hat dem Unternehmen stark zugesetzt, der Aktienkurs ist seit Anfang 2013 von 35 auf 14 Euro eingebrochen. Doch es hat sich ein Boden gebildet, es scheint, als habe das Unternehmen die Weichen nun richtig gestellt. CEO Dr. Wolfgang Herr leitet das Unternehmen bereits seit 2008, CFO Thomas Kölbl ist seit 2006 auf seinem Posten. Das Spricht für Kontinuität und Erfahrung sowie für ein eingespieltes Team. Es würde mich wundern, wenn diesem Team bei der Umsatzung der neuen Strategie eklatante Fehler unterlaufen. Ich bin also weiterhin optimistisch für die Einhaltung der Cashflow-Klausel und bleibe mit unserem Investment also dabei.